Web3 永續合約的轉捩點（第一部分）：Hyperliquid 的突破與結構性界限

傳統金融的遷移：為鏈上永續合約奠定基礎

傳統金融（TradFi）資產整合到鏈上永續合約市場的進程已進入關鍵的早期形成階段。在這個不斷演變的格局中，Hyperliquid 已成為一個傑出的挑戰者，迫使市場重新評估去中心化流動性的界限。

在本報告的第一部分，CoinEx研究院評估了 Hyperliquid 最近的突破。我們分析了其驗證真實市場需求、與幣安等中心化現有平台相比實現卓越未平倉合約（OI），以及維持顯著更多元化資產組合的能力。儘管目前受益於事件驅動的宏觀催化劑和股票交易的結構性增長，但這項突破僅是故事的一半。要了解鏈上 TradFi 的真實軌跡，我們必須首先剖析推動這一轉變的數據。

交易量與未平倉合約：驗證結構性需求

截至 2026 年 3 月 25 日，Hyperliquid 已上線 113 種 TradFi 永續合約，顯著超越了幣安在主要中心化交易所（CEX）同業中的覆蓋範圍。在總交易量方面，Hyperliquid 仍落後於幣安，分別為 630 億美元和 1060 億美元。然而，Hyperliquid 的未平倉合約（OI）卻引人注目，已達到 15 億美元，遠超幣安的 4.62 億美元。

更重要的是，Hyperliquid 上的需求顯然更加多元化。其資產組合看起來比幣安健康得多。目前，幣安的交易量和未平倉合約都絕大多數集中在商品上，各佔總量的 90% 以上。相比之下，Hyperliquid 的活動分佈則均衡得多：商品佔交易量的 65%，指數佔 13%，股票佔 21%，其未平倉合約構成也同樣分佈良好。

這種動態表明，Hyperliquid 成功地將廣泛的資產上市轉化為真實的交易需求，而不僅僅是捕捉偶發的宏觀投機。換句話說，其產品供應的廣度並非表面化；它正日益得到實際用戶參與和資本承諾的驗證。

增長的雙重引擎：宏觀催化劑與股票的結構性轉變

目前的增長可分解為兩個主要驅動因素。

首先是宏觀和地緣政治衝擊下商品交易的激增。從結果來看，Hyperliquid 和幣安在此期間表現出強烈的方向一致性，表明兩個平台都受益於相同的外部敘事催化劑。

更具體地說，大約在 2026 年 2 月 5 日左右，市場反覆重新定價圍繞潛在美伊談判的預期。一方面，對外交降級的希望暫時壓制了避險情緒；另一方面，對可能轉向軍事升級的擔憂繼續加劇原油和貴金屬的波動性。進入 2026 年 3 月初，隨著美伊衝突進一步加劇，霍爾木茲海峽的航運中斷，能源價格再次進入快速上漲階段。

相應地，兩個平台上的商品交易量峰值都發生在這些事件集中升級的時期。這支持了一個重要結論：對於加密原生用戶來說，TradFi 永續合約可以作為交易宏觀敘事的低摩擦和便捷門戶，有效滿足事件驅動的需求。

第二個增長驅動因素在性質上更具結構性，主要體現在股票交易中。自幣安於 2026 年 1 月 29 日推出股票永續合約以來，該平台上的股票交易量已從 2700 萬美元增至 3.1 億美元。同期，Hyperliquid 的股票交易量從 1.55 億美元增至 2.86 億美元。

這表明，即使剔除商品交易量脈衝式的飆升，對股票敞口的需求仍在持續上升。這與幣安共同指向一個更廣泛的方向：加密用戶對股票類交易敞口的需求正在系統性上升，尤其是在加密原生敘事相對有限的環境中。

單一名稱戰場：資本吸收與競爭護城河

聚焦於重疊的交易對，Hyperliquid 在過去 30 天內錄得 46 億美元的交易量，而幣安為 63 億美元。這意味著 Hyperliquid 在直接可比的範圍內已達到幣安水平的約 73%。

在這些交易對中，Hyperliquid 的未平倉合約（OI）為 1.17 億美元，顯著高於幣安的 4500 萬美元，並且在每個單一標的物上都處於領先地位。這表明 Hyperliquid 的競爭優勢不再局限於短期交易活動；它已延伸到倉位深度和資本吸收能力。

換句話說，Hyperliquid 已在股票領域建立了有意義的交易黏性和競爭實力，這不僅體現在成交量上，也體現在持續的資本部署上。

預先佈局 Alpha：擴大供應以捕捉敘事轉變

在過去 30 天裡，Hyperliquid 的增量流量主要由 CL（原油）驅動，這是當前宏觀敘事的中心市場。這表明，在地緣政治不確定性上升和宏觀主題交易週期性重新啟動的環境中，更廣泛的市場覆蓋和更豐富的類別深度可以轉化為有意義的競爭優勢。

在平靜時期可能僅僅是「預先佈局」的市場，一旦敘事催化劑加劇，就會變得非常有價值，使平台能夠更快地捕捉流量，並將新相關的資產類別轉化為實際的交易活動。

結論：完全成熟的幻象

Hyperliquid 已成功證明了鏈上 TradFi 永續合約的產品市場契合度，透過結構性股票需求和事件驅動的宏觀波動捕捉了穩定的資本。

然而，正是這些推動早期增長的功能，現在也暴露了其結構性限制。生態系統仍然根本不成熟，受到其多建造者模型造成的流動性碎片化以及阻礙機構採用的不透明參考可見性的阻礙。

在本報告的第二部分，我們將剖析這些機構摩擦，並定義 Hyperliquid 必須滿足的確切標準，才能從早期平台發展成為一個完全成熟的機構級交易層。

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