Web3 永續轉型（第二部分）：鏈上傳統金融中的流動性海市蜃樓與機構摩擦

規模的代價：為何早期形成不等於機構成熟

在第一部分中，我們揭示了 Hyperliquid 如何以 11.5 億美元的未平倉合約（OI）佔據市場主導地位，證明鏈上 TradFi 永續合約正在捕捉真實的結構性需求，而非僅僅是偶發性的宏觀投機。然而，爆炸性增長往往掩蓋了潛在的系統性脆弱性。

儘管去中心化架構允許快速資產上市和散戶實驗，但對於散戶交易者而言看似蓬勃發展的生態系統，對於機構資本來說卻往往是一場審計噩夢。在本報告的第二部分，CoinEx研究院將剖析流動性碎片化的零和博弈、參考透明度的嚴重缺乏，以及 Hyperliquid 必須滿足哪些確切標準才能在向成熟交易層的殘酷過渡中倖存下來。

Hyperliquid 生態系統的結構性邊界

多建造者幻象：流動性碎片化與長尾風險

Hyperliquid 的 TradFi 市場目前分佈在五個不同的建造者之間。這種由建造者驅動的結構無疑加速了上市速度和試錯過程，幫助平台在非重疊資產上建立了更廣泛的活躍供應。

然而，現實是多個建造者為相同的代碼創建了多市場碎片化，卻未能實現均衡的流動性分散。交易仍然高度集中在「建造者 xyz」中，該建造者在過去 30 天內佔據了高達 91% 的交易量。「建造者 cash」佔 5.2%，其餘建造者各自佔不到 2%。這種嚴重的集中表明，多建造者模型目前充當的是「新市場的平行測試」，而非促進真正的「多中心流動性競爭」。

此外，不同建造者的差異化嘗試缺乏充分的市場驗證。例如，「建造者 km」傾向於亞洲股票和指數，而「建造者 vntl」則專注於首次公開募股前（Pre-IPO）和概念指數。儘管這些方向對於探索很有價值，但它們更像是長尾供應擴張，而非具有經過驗證、可擴展需求的成熟市場。Hyperliquid 的長尾上市為試錯提供了空間，但尚未證明其能夠持續產生深厚、可防禦的流動性優勢。

機構摩擦：不透明的預言機參考和低指數採用率

與幣安相比，Hyperliquid 的一個顯著缺點在於其永續合約的參考可見性和數據可信度。幣安的相關市場提供官方成分端點，提供統一透明的價格指數來源視圖。相比之下，Hyperliquid 仍然缺乏全平台範圍內的參考實施。用戶必須瀏覽各個建造者頁面才能找到價格指數或參考文檔，而且這些文檔的質量因建造者而異。對於受嚴格合規和操作流程限制的機構資本而言，這直接增加了審計、驗證和整合到標準化流程中的摩擦。

這種內部碎片化和參考來源的不透明性也可能導致 Hyperliquid 在外部價格指數中的採用率較低。根據綜合指標，當幣安作為外部價格指數來源使用時（在我們的測試樣本中涵蓋 8 對），其平均權重高達 61.3%；而 Hyperliquid 的平均權重僅為 3.7%（涵蓋 3 對）。同時，傳統和專業的 Web3 數據提供商，如 dxFeed、Intrinio、Massive 和 Pyth，繼續主導市場採用。這表明， 儘管更廣泛的市場開始接受 Hyperliquid 作為可行的指數成分，但它仍然受限於其組件可見性和標準化的缺乏。它遠未被廣泛用作核心參考來源，這對其過渡到成熟的機構市場構成了明顯的結構性障礙。

持有成本：資金費率揭示的市場成熟度

Hyperliquid 和幣安之間資金費率的差異揭示了持有成本和市場行為的直接差異。

以 30 天為基礎，幣安的平均每日累計資金費率為 3.5 個基點/天，而 Hyperliquid 為 1.4 個基點/天。P90 絕對資金費率在幣安上高達 42.8 個基點/天，而 Hyperliquid 僅為 8.3 個基點/天。總體而言，幣安的資金費率更高且波動性更大。這可能反映了一個更成熟、流動性更高的市場動態，其中更廣泛的散戶參與和高頻價格發現產生了更大的資金費率波動。

相比之下，Hyperliquid 保持著顯著更低且更平坦的資金費率曲線。這種結構表明持有成本更具可預測性，自然吸引了尋求更長期方向性敞口而非高頻套利的穩定資本。

2026 年策略：機構級升級的標準

如果目前的判斷是「早期形成，而非成熟替代方案」，那麼觸發這一評估結構性升級的確切條件是什麼？

提升需求廣度和執行效率

第一組標準圍繞著需求廣度和市場效率。TradFi 交易對交易量的持續增長，加上前五大資產集中度的明顯下降，將表明交易活動正在從一小部分核心宏觀資產（如原油）擴展到更健康、多元化的組合。

同時，Hyperliquid 必須將其 OI 優勢轉化為更高的周轉率。這樣做將標誌著市場功能的根本性轉變——從主要用於靜態頭寸建立的場所演變為具有高級執行相關性的場所。只有當需求廣度和執行效率同步提升時，Hyperliquid 才能被有意義地重新歸類為成熟的 TradFi 永續交易層。

標準化市場架構和參考透明度

第二組標準針對市場組織和機構可訪問性。如果未來的歷史數據表明，重疊資產能夠同時在多個建造者之間保持有意義的市場份額、深度和流動性質量，那麼今天的「碎片化」可能會成功地重新歸類為「競爭性深度」。

此外，吸引真正的機構資金流不僅需要虛榮指標；它需要原始的參考披露和更廣泛的交易者多樣性。建造者必須逐步完善其預言機、參考和成分文檔，使其達到 TradFi 標準。如果錢包級別的重建顯示用戶廣度正在擴大，而不是集中在少數宏觀巨鯨中，那麼 Hyperliquid 融合為主要機構市場的可能性將大大增加。

結論：彌合機構差距

Hyperliquid 成功度過了加密貨幣最殘酷的階段：為鏈上 TradFi 永續合約實現了真正的產品市場契合。通過捕捉結構性股權需求和事件驅動的宏觀波動，它證明了去中心化平台可以積累深厚、穩定的資本，而不僅僅是短暫的投機脈衝。

然而，隨著平台規模的擴大，那些助其早期崛起的獨特特徵——特別是快速、試錯的多建造者模型——正在演變成結構性摩擦。從「早期形成」場所過渡到完全成熟的市場，不僅僅需要積累未平倉合約和耕作長尾資產。它需要嚴格的市場組織、透明的指數參考和強大的執行效率。

如果 Hyperliquid 能夠彌合這些基礎設施差距並標準化其碎片化的流動性，它將不僅僅與中心化交易所競爭——它將引領去中心化 TradFi 交易的下一個重大範式轉變。

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